黃金定價之錨的遷移：從實際利率到央行購金

Devin

摘要:

黃金的角色正從一種金融投資品，重新回歸為策略性的貨幣錨與地緣政治風險對沖工具，標誌著全球正步入一個「去美元化」的多元儲備時代。

進入2025年，黃金一路上漲，分別於3月18日、10月8日突破3,000美元/盎司、4,000美元/盎司，10月20日收在歷史高點4,294.35美元/盎司。自年初至11月11日，現貨黃金價格已上漲57.93%。與布雷頓森林體系所錨定的35美元/盎司相比，黃金價格上漲了117倍，而美元則相對於黃金貶值了99%以上。

黃金，作為穿越千年的終極價值載體，其定價邏輯正經歷一場靜默的革命。長久以來，黃金被視為無息資產，其價格與衡量持有機會成本的美元實際利率呈現明顯的負相關關係。然而，自2022年以來，這項錨定機制已出現失效。驅動金價屢創新高的，不再是單純的利率預期，而是全球央行，尤其是新興市場國家央行，持續且規模空前的購金潮。這一結構性轉變的背後，是地緣政治緊張、美國將美元「武器化」、以及美國政府債務持續攀升所引發的對美元信用的深層憂慮。黃金的角色正從一種金融投資品，重新回歸為策略性的貨幣錨與地緣政治風險對沖工具，標誌著全球正步入一個「去美元化」的多元儲備時代。

本文將解碼黃金定價之錨的遷移，檢視央行購金如何重塑黃金市場的基本面；也將討論黃金是否抗通膨以及如何投資黃金。

黃金價格的影響因素

黃金同時具有商品、貨幣和金融屬性。作為商品，黃金主要有兩方面用途：一是珠寶首飾，二是工業用途。作為貨幣，黃金在歷史上曾長期作為一般等價物流通，即便在金本位制解體以後，黃金不再作為貨幣在實際中流通，但它的貨幣屬性一直存在。在美元信用體系下，黃金的貨幣屬性體現在其對美元的替代性。而黃金的金融屬性則體現在投資者對其投機性需求。

黃金的供給主要來自於金礦開採和循環再生金即黃金的還原重用。而黃金的需求主要是三方面：消費性需求（包含珠寶需求和工業需求）、投機性需求（包含金條、金幣和黃金ETF的需求）以及央行儲備需求。

作為世界儲備貨幣和主要支付手段，美元和黃金是「競爭」的關係。首先，我們常說的黃金價格是以美元計價的，當美元相對於其它貨幣升值或貶值，黃金價格就會與美元指數反向變化。另外，由於美元和黃金都是大多數央行外匯存底的重要組成部分，當美元信用下降即美元指數走低時，央行會把外匯存底的美元替換成黃金，黃金的儲備需求上升而價格隨之上漲。圖表1是倫敦現貨黃金價格與美元指數的走勢，大多數時間黃金價格和美元指數是反向變動的。

圖表1：倫敦現貨黃金價格與美元指數（1971年1月至2025年11月）

作為一種無息資產，實際利率代表黃金持有的機會成本，實際利率升高時，其他資產收益率將提高，降低黃金投資需求，反之寬鬆的貨幣環境往往伴隨著動蕩的金融體系，出於資金避險需求，投資者往往會增加對黃金的配置。美元實際利率指的是10年期通膨保值國債（Treasury Inflation Protected Securities，TIPS）收益率，該收益率不同於名目國債收益率，因為它不包含預期通膨率，因此可視為實際利率。

圖表2：倫敦黃金現貨價格與美元實際利率（2003年1月至2025年11月，美元實際利率可回溯至2003年初）

黃金價格在過往很長一段時間呈現出與實質利率負相關的關係。圖表2是倫敦黃金現貨價格與美元實際利率。確實，黃金價格在2006-2021年間與十年期美債實際利率呈現顯著的負相關關係，在這段期間實際利率對黃金價格的解釋力高達90%以上，使實際利率一度成為市場公認的黃金定價之錨。

黃金的金融屬性對應實際利率定價框架，實際利率可作為衡量持有黃金的機會成本，因此在歷史較長時間段內與金價呈現負相關性。美元信用體系穩固是實際利率定價框架有效的前提，若美元信用體係出現動搖，則黃金作為美元信用替代品將面臨底層價值重估，此時實際利率不再能準確衡量持有黃金的機會成本，實際利率框架失效。

自2022年以來，實際利率與黃金價格的負相關性不再成立，甚至很長一段時間出現正相關的趨勢。實質利率定價框架失效的主要原因是央行購金推升黃金價格。

自2022年以來，全球央行購金規模佔黃金總需求比重大幅上升，2022-2024年全球央行平均年淨購金量達1,073噸，佔全球黃金需求的23%。圖表3是倫敦黃金現貨價格與央行購金數量。這項結構性需求推升金價屢創新高。在央行購金的強勁驅動下，黃金價格逐漸偏離了傳統的「實際利率-黃金價格」負相關的定價框架，實際利率對金價的影響力顯著弱化。

圖表3：倫敦黃金現貨價格與央行購金數量（2010年至2024年）

對於黃金而言，由於礦產資源稀缺性以及較長的勘探和開採週期共同形成的天然供給約束。全球黃金年產量自2018年以來持續徘徊於3,400-3700噸區間，供給相對剛性。因此，需求的邊際變化已成為重塑黃金定價邏輯的核心驅動力。自2022年以來，全球央行持續大規模淨增持黃金，央行購金需求佔比從11%左右躍升至23%左右，其策略性增持行為形成了持續性的邊際購買力量。黃金定價錨也出現了從「實際利率」向「央行購金」的轉向。

1944年成立的布雷頓森林體系賦予了美元世界貨幣的主導地位。儘管布雷頓森林體系瓦解，但「石油美元」體系確保了美元的霸權地位，美國透過SWIFT系統和CHIPS系統掌控著全球金融的動脈。美元在國際支付（SWIFT佔比約46%）、外匯交易（佔88%）和全球外匯存底（佔比仍達47%，IMF數據）中仍佔據絕對主導地位。

然而，近年來，以美元為中心的全球貨幣體系逐漸顯現裂痕，各國央行紛紛加大黃金儲備的購買力度，這一趨勢反映出國際社會對美元作為世界貨幣的信任度正在下降。

首先，美國將美元武器化（如對俄羅斯、伊朗實施金融制裁），濫用長臂管轄，迫使其他國家尋求替代方案以保障金融安全。特別是2022年俄烏衝突爆發後，美國、歐盟、日本、英國等國，陸續宣布凍結俄羅斯外匯存底。美國財政部宣布凍結俄羅斯央行、財政部和國家財富基金在美國的資產，禁止這些資產進行交易。

其次，從美國自身來看，政府債務高企也透支美元信用。圖表4是倫敦黃金現貨價格與美國政府赤字佔GDP比例。美國財政預算赤字佔GDP的比重從2002年的1.4%趨勢性上升至2024年的6.6%。同時，美國聯邦政府債務規模持續攀升，2025年10月份已超過38兆美元；佔GDP的比重也不斷上升，至2024年已達124.3%。從長週期來看，美國聯邦政府債務佔GDP的比重和金價正相關；尤其是從2001年美國債務佔GDP比重開始快速上升後，兩者相關性更強。

圖表4：倫敦黃金現貨價格與美國政府赤字佔GDP比例（1971年至2024年）（負的赤字代表財政盈餘）

因此，對其他國家而言，較穩健的選擇是減持美債、降低美元外匯存底比重，增持更安全的黃金。圖表5是中國和日本持有的美國國債數量。 2013年11月，中國持有的美國公債數量達到高峰1.32萬億，此後逐步下降至2025年7月的7,307億美元。日本也在減持美國國債，從2021年11月的1.33兆美元減到了1.15兆美元。

圖表5：中國和日本的美國公債持有量（2000年3月至2025年7月）

根據IMF數據，近年來美元在全球外匯存底的份額顯著下降。 2024年，黃金在外匯存底的份額已由2010年的11.24%上升至19.13%。 2010年，美元在全球外匯存底佔比55.25%，2024年降至46.74%。

全球央行，尤其是新興市場央行，正在持續地、大規模地增持黃金儲備，以取代美元資產。自2022年以來，全球央行購金量顯著增加。 2024年，全球央行淨購金量創下1,089噸的歷史紀錄。中國、印度、土耳其、俄羅斯等國大幅增加黃金儲備，用於分散美元風險。

長期來看，地緣政治風險和政治極化仍在加劇，央行購金已從短期避險行為演變為長期策略選擇。此外，黃金佔各國央行資產比例依然較低，仍有較大提升空間。黃金曾是各國央行最主要的儲備資產，1950年佔高達68.5%。後續隨著美元成為國際主導貨幣，逐漸成為主要儲備資產。但「去美元化」的推行使得黃金佔儲備資產的比重從2014年開始回升，2024年佔比達到19.13%，離高峰仍有提升空間。

黃金並不抗通膨

黃金是一種稀缺實體資產，不能像紙幣一樣被隨意「印刷」或「創造」。它的供應量增長緩慢，依賴於採礦和生產，每年增量通常很小。相較之下，法定貨幣（如美元、人民幣）的供應量可以由中央銀行透過貨幣政策（如量化寬鬆）大幅增加。

當政府為了刺激經濟而大量印鈔時，流通中的貨幣總量增加，如果商品和服務的總量沒有同步成長，就會導致貨幣購買力下降，也就是通貨膨脹。由於黃金的稀缺性，其價值不會因貨幣增發而被稀釋，因此它能保持以該貨幣計價的購買力。一直以來，「黃金抗通膨」的說法在國內外廣為流傳。

無論是美國或中國，黃金價格和通膨率的相關性並不顯著，顯示黃金並不是對抗通膨的最佳投資工具。這是因為影響黃金價格的因素是實際利率，當通膨率上升時，有可能名目利率上升得更快從而實際利率也是上升的，黃金價格會隨之下降而不是上升。當通貨膨脹率下降時，黃金價格也可能是上升的。

當黃金價格在2020年8月突破2,000美元/盎司的時候，美國通膨率是1.3%，而隨著美國通膨率從1.3%飆升至9%，黃金價格並沒有隨之走高。實際上，2022年6月，黃金的收盤價是1817美元/盎司，低於2020年8月的收盤價1975美元/盎司。此後，美國通膨率逐步下降，但黃金價格卻不斷攀升。 2025年9月，美國通膨率3%，而黃金價格已漲至3,825美元/盎司。圖表6是倫敦黃金現貨價格與美國通膨率。黃金定價之錨的遷移：從實際利率到央行購金_6

圖表6：倫敦黃金現貨價格與美國通膨率（1971年1月至2025年9月）

從歷史來看，「黃金抗通膨」的說法也不成立。例如，1980年1月黃金的價格是653美元/盎司；十年後，美國CPI已經上漲了70％以上，但黃金價格卻下跌到了366美元/盎司；到2000年1月，美國CPI已較1980年翻了一番還不止，但黃金價格卻跌至300美元/盎司左右。實際上，直到2006年4月黃金價格才回到了1980年初的水平，而美國CPI已上漲了156%。

因此，黃金抗通膨的說法並不準確。黃金價格受美元指數和美元實際利率影響，而實際利率等於名目利率減通膨預期。黃金甚至會在很長一段時間內可能跑不贏通膨，例如在1980-2006年的二十多年時間裡面一直持有的話，黃金是持續跑輸通膨的，所以配置黃金資產並不一定能抵禦通膨。

如何投資黃金

不過，黃金也有它的「高光時刻」。黃金在上世紀70年代累計上漲了近18倍；在2008年11月至2011年11月的三年間，其價格上漲了141%、年化漲幅高達34%；在2023年9月至2025年10月的兩年多時間裡，黃金也累計上漲了114%。那麼，一般投資者可以透過哪些方式投資黃金呢？

在金融市場上，主要有三種投資管道。一是在倫敦市場買賣現貨黃金或在紐約商品交易所、上海期貨交易所買賣黃金期貨，二是買賣黃金ETF，三是交易黃金礦業公司股票或黃金礦業ETF。

黃金ETF是一種在證券交易所上市交易的開放式基金，基金的絕大部分資金以實體黃金為基礎資產進行投資，緊密追蹤黃金價格。基金份額與基金持有的實體黃金相對應，基金份額的申購和贖回伴隨基金持有黃金的增減；每一基金份額的淨資產價格等於對應黃金價格減去管理費，它在證券市場上的交易價格以淨資產價格為基準。

與黃金期貨相比，黃金ETF具有投資門檻低、交易便利性以及交易費用低等特性。 SPDR黃金信託（代碼GLD）是全球規模最大、流動性最高的黃金ETF。而GLD和IAU這樣的黃金ETF，追蹤的是倫敦現貨黃金價格，因而它們的市場表現和倫敦現貨黃金的相當接近。

國內的易方達等黃金ETF的追蹤對像是上海黃金交易所的Au99.99品種現貨黃金價格，而Au99.99金價是以人民幣計價的，由於美元兌人民匯率的波動，Au99.99金價的走勢和以美元計價的現貨黃金和COMEX金的走勢會稍有不同。但長期來看，國內黃金ETF的市場表現和倫敦現貨黃金的保持一致。當黃金價格上漲時，礦業公司的市場表現大部分時間都超過黃金本身。例如山東黃金和紫金礦業，今年的市場表現優於現貨黃金。

黃金ETF能很好地追蹤黃金價格的變化，而黃金礦業公司股價的變化幅度大於黃金自身價格的變化幅度，因而當黃金價格連續上漲時，這些公司股票的價格上漲幅度更大。

總結

美元已進入新一輪的降息週期，而美國的通膨率已維持在3%左右很難下降，因而美元利率將在未來一段時間下降至低位，利好黃金。

此外，長期來看，地緣政治風險和政治極化仍在加劇，央行購金可能會從短期避險行為演變為長期策略選擇，繼續推動黃金價格上升。首先，地緣風險推升黃金吸引力。中東亂局、俄烏戰爭持續發酵，2025年川普關稅戰加劇經貿摩擦，黃金作為非主權資產對沖不確定性，強化央行金融安全網。其次，政治極化削弱美元信用。歐美左右派分歧加劇政策不確定性，動搖國際信任，非美經濟體黃金儲備佔比上升，美債佔比下降。而黃金在各國儲備資產的佔比仍有顯著提升空間。黃金曾是各國央行最主要的儲備資產，1950年佔比高達68.5%，而2024年還不到20%，在「去美元化」趨勢下央行增持空間大。

當然，如果地緣政治風險緩和，例如俄烏、中東和解，避險需求減弱；或者貿易緊張緩和、美國通膨率超預期下行；或者全球經濟復甦，股市和債市吸引更多資金，那麼黃金價格可能會進入盤整或溫和下跌階段。

來源：FT中文網

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