英偉達業績超預期，市場聚焦Blackwell產能
Owen Li摩根大通預測英偉達第三季將再次超預期，並上調營收指引，強調供應鏈產能而非需求是其成長上限。報告分析了AI算力供不應求的現狀及其對未來業績的支撐，同時指出電力限制和零件成本通膨或影響毛利率。
本週，全球市場的目光將再次聚焦AI巨頭——英偉達本週四公佈的三季財報。摩根大通稱，英偉達極有可能再次上演"業績超預期並上調指引"（Beat-and-Raise）的戲碼。
摩根大通在最新研報中指出，目前決定英偉達成長速度的並非需求，而是其龐大供應鏈的產能極限，預計三季營收將超過市場普遍預期的約550億美元，並給出高達630億至640億美元的業績指引，顯著高於市場預期的615億美元。
研報稱，另一次穩健的"超預期並上調指引"已在預料之中，上行空間的幅度將主要取決於英偉達供應鏈在3個月內的擴產能力。
根據摩根大通分析，AI算力需求持續顯著超過供應，英偉達最大客戶群包括超大規模雲端服務商、新興雲端運算公司和AI實驗室仍面臨算力瓶頸。對於供應鏈產能，該行預計三季度的Blackwell/Blackwell Ultra機架出貨量實現了約50%的季度環比增長，達到了約10,000個機架的規模。展望未來，這一成長動能可望在Q4得以延續。
研發指出，對於財報之後的電話會議，市場關注焦點將集中在管理層對Blackwell/Blackwell Ultra產品在2027財年上半年的成長軌跡表態，以及對AI支出可持續性、數據中心基礎設施電力限制和組件成本通膨對毛利率影響等關鍵問題的回應。
"供不應求"仍是主旋律，業績超預期是大概率事件
該行在報告開頭就明確指出，當前市場對於英偉達的討論，其焦點已不再是需求是否健康，而是其供應鏈能否跟上客戶雄心勃勃的AI算力部署計劃。
摩根大通稱，在AI資料中心支出進入多年成長週期的"初始階段"，AI算力的需求仍然"顯著超過供應"。包括超大規模雲端服務商、新興雲端服務商和AI研究所在內的主要客戶，在經歷了兩年多的AI投資熱潮後，依然面臨算力短缺的困境。
在這一背景下，摩根大通預測，英偉達本季的財報將再次超越華爾街預期。在具體數據方面，該行預計截至10月的2026年財年第三季營收將超過約550億美元的普遍預期，並預計公司將引導第四季營收達到630億至640億美元的區間，高於市場一致預期的615億美元。
報告強調，再次實現"業績超預期和指引上調"已是"板上釘釘"（in the cards），其超預期的幅度，將完全取決於其供應鏈在三個月內產能提升的規模。
供應鏈產能：成長的唯一"煞車片"
既然需求不是問題，那麼供應就是唯一的限制因素。
報告詳細分析了英偉達供應鏈的執行情況。在過去3-4個月裡，其合作夥伴在Blackwell/Blackwell Ultra機架的出貨量方面表現強勁，預計三季度的出貨量實現了約50%的季度環比增長，達到了約10,000個機架的規模。
展望未來，這一成長動能可望在Q4得以延續。摩根大通預計，英偉達在整個2026財年的機架總出貨量將達到28,000至30,000個。
儘管未來12個月內，額外的3奈米和CoWoS晶片產能將為GPU的出貨量提供一些上行空間，但該行堅信，供應鏈產能仍將是限制英偉達營收成長的關鍵因素，這一狀況將持續到2026年。
不過，該行在報告中給出了一個極為樂觀的長期訊號。
摩根大通認為，英偉達的供應鏈有足夠的能力在2027財年/2026日曆年支援機架出貨量年增，達到60,000至70,000個。
而最關鍵的一點是，根據英偉達在10月份GTC大會上披露的信息，其2026日曆年的訂單積壓量已經超過了70,000個機架的水平。這意味著，公司手頭上的訂單已經超過了明年全年的最大產能，為未來的成長提供了極高的確定性。
基於此，摩根大通維持對英偉達的"增持"（Overweight）評級，目標價為215美元，距離當前水準有15%的上漲空間。
超越財報數字：投資人關注的四大長期變量
摩根大通認為，對於即將到來的財報電話會，股價的反應可能更取決於管理階層對未來展望的闡述，而非單純的數字。投資人應密切注意管理階層如何回應以下四大核心關切：
值得注意的是，在投資人極為關注的毛利率問題上，報告進行了細緻的拆解。
摩根大通認為，上漲的LPDDR記憶體價格是比HBM記憶體更大的一個壓力點。雖然HBM4相比HBM3e預計有30-40%的平均售價（ASP）提升，但英偉達能夠提前將此成本計入其下一代Rubin平台的定價方案中。
然而，對於LPDDR內存，公司可能不得不接受市場的可變價格——即便是長期供貨協議（LTA），也只能保證供貨量，而無法鎖定價格。
儘管如此，摩根大通相信，英偉達仍有能力在2026財年末實現其設定的70%區間中段的毛利率目標，但考慮到投入成本的通脹，毛利率在該水平上進一步提升的空間將十分有限。
