美國「類滯脹」下的降息困局

Kevin Morgan

摘要:

美國經濟現「類滯脹」特徵，成長動力減弱，商品端通膨壓力顯現。關稅影響需求，降息決策面臨兩難。失業率上升速度或成降息幅度關鍵，政策預期或將反覆。

一、美國目前存在「類滯脹」特徵

美國正面臨經濟走弱和商品通膨共存的「類滯脹」特徵，經濟走弱與通膨共存看似矛盾，實則不然。

第一，今年以來，美國從製造業到房地產都有不同程度的走弱。 7月美國ISM製造業PMI為48%，為今年年內以來的最低水準；7月服務業50.1%，仍在榮枯線以上，但較今年年初的水準也有2.7個百分點的回落。今年以來，美國NAHB地產指數基本上一直在回落，7月NAHB指數為33，處於較低水準。

第二，美國經濟成長的主要動力也有邊際走弱。美國第二季GDP季減年率雖達3.0%，但主要得益於進口活動收縮帶動，其中，個人消費支出僅成長1.4%。 7月非農新增就業僅7.3萬人，遠低於預期的10.6萬人，前值被大幅下修近26萬人，而今年1-7月失業率一直在4.0%-4.2%區間波動（圖5），經濟有「弱而不衰」的特徵。

第三，美國漲價壓力並非全面性，而是集中在商品端。在川普上任總統之前，市場擔心的更多是勞動市場的韌性帶來服務通膨的反彈。而川普上任後，市場逐步轉向討論關稅是否會帶來通膨。自5月起，美國CPI年比就一直處於上升通道，背後主要是能源和核心商品的變化帶來的影響。比較來看，目前漲價壓力主要集中在核心商品領域，房租和服務價格仍有緩慢放緩的趨勢。

關稅會透過推高進口商品成本，增加美國企業和消費者負擔。無論關稅是消費者還是企業承擔，最終的結果都是抑制總需求。我們認為，這意味著關稅帶來的通膨上漲，背後並不代表需求的回暖，這是美國經濟走弱和商品通膨共存並不矛盾的關鍵。

二、當前通膨或不足以阻止降息重啟

在「類滯脹」狀態下，聯準會抉擇難度加大，「進」和「退」再次面臨兩難。我們認為，目前通膨可能不足以阻止降息重新啟動。

因為較有韌性的核心服務通膨沒漲，核心商品上漲主要源自於關稅影響。 7月CPI年比略低於預期，核心CPI年比則超預期。分項來看，核心服務CPI不變，食品和能源CPI走低，核心商品走高（圖3）。由此可見，核心通膨超預期主要源自其商品端，而核心商品的上漲或與關稅影響有關。細分來看，核心商品中走高的分項主要是家具用品、服裝、娛樂用品和運輸商品；反之，醫療保健用品和教育用品分項都在走低，酒類和其他商品不漲不跌。

從交易面上來看，通膨數據出爐後市場在提前定價聯準會重啟降息。目前，整體通膨不如預期為聯準會重啟降息留下空間，核心通膨雖然略超預期，但市場可能將其歸因於關稅的衝擊，而非內生性通膨螺旋。在這種邏輯下，國債走牛、美元下跌和降息預期升溫同時存在。 1）7月整體CPI年比2.7%，低於預期的2.8%，疊加就業市場降溫跡象，市場對聯準會9月降息的押注升溫。 2）美國7月通膨數據發布後，美國公債走牛，2年期及10年期殖利率轉跌，美元指數也大幅跳水。我們認為，美元走弱反映了利率預期的下行；而短債殖利率的快速下行，主要是市場提前定價聯準會重啟降息的典型表現。

總的來說，我們認為，7月CPI數據並非無通膨，但其火熱程度可能難以阻止降息重啟。

三、失業率上升速度或是決定降息幅度的關鍵

從我們追蹤的數據來看，自7月就業數據修正後，海外市場就已經轉向交易3次降息。

7月通膨發布後，2年期及10年期美債殖利率日內下跌，反映市場對聯準會9月降息的押注升溫。根據CME數據，9月降息25個基點的機率已升至94.8%，而7月出現非農就業數據大幅下修進一步強化了經濟放緩的預期。我們認為，短期美債利率的快速下行，顯示市場認為聯準會將優先應對就業市場疲軟，而非糾結於核心通膨的短期波動。這意味著就業市場疲軟的快慢程度，或成決定降息幅度的關鍵。

結合我們的失業率三因素框架分析來看，直到今年底，美國失業率上升的速度可能並不快。我們建構的失業率三因素架構指出，失業率=1-（就業人數/16歲以上人口×勞動參與率）。分子端的就業人數成長乏力，甚至在個別月份出現下降，形成失業率上升的推力。分母端的勞動參與率則較年初有回落，形成失業率下降的拉力。二者若同時發生，就業人數偶有下降和勞動參與率回落對失業率的影響可能在一定程度上相互對沖。目前7月失業率處於4.2%附近的水平，以我們的推演，我們認為今年年底美國失業率可能回升至4.4%-4.5%附近。照此來看，今年美國失業率上升的速度可能不快。

四、重啟降息可行，但次數可能減少

目前重啟降息可行，但後續降息次數可能還會調整。從我們追蹤的CME變化來看，自今年3月以來，市場多在降息2次和降息3次之間來回搖擺。在7月就業數據下修之時，市場又再次預期聯準會降息3次。雖然現在計入降息3次的預期，但我們認為後面政策預期可能反覆。首先，目前僅9月預期較強，10月和12月的降息機率差距並不大，尤其是12月。其次，我們對美國失業率的推演顯示，年底失業率可能回升至4.4%-4.5%附近，這基本上在聯準會目前的預期之內，這一上升速度可能並不支撐3次降息。最後，目前通膨的結構是核心服務不漲、核心商品漲，若在當前環境下降息次數過多，有將通膨推向核心服務和核心商品雙漲的風險，這與聯準會前期表現出「以時間換空間」的控通膨手段相悖。

年內美元指數或有下檔空間，短期美債表現或比長債好。儘管降息次數存在分歧，但目前對重啟降息的分歧較小。往後看，我們認為年內美元指數或還有下行空間。此外，根據通膨數據發布後的市場表現，短期美債或受降息預期主導較多，10年期殖利率同步下跌，但幅度小於短端。 10年期美債包含「長期經濟成長+通膨」的定價，長期美債在數據發布後殖利率先下降後上升，或顯示通膨疑慮猶存。相比之下，短債的表現或好於長債。

風險因子：地緣政治風險，國際油價上漲超預期，美國就業市場超預期走弱等。

來源：宏觀亮語，作者：解運亮、麥麟玥

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