市場過於看重所謂“北美市場高頻數據”，大摩：泡泡瑪特被低估了

大摩認為市場過度關注泡泡瑪特北美市場的高頻銷售數據，嚴重低估了公司的真實價值。

1月5日，摩根士丹利Dustin Wei的研究團隊發表研報，指出市場對泡泡瑪特北美業務的悲觀預期存在嚴重偏差，投資者過度依賴難以驗證的信用卡消費數據，卻忽視了泡泡瑪特在中國和亞洲市場的強勁增長動能。

市場基於信用卡數據推算的2025年北美銷售額低至60億元人民幣，大摩則預期為71億元。更重要的是，研報認為投資人過度關注北美市場和Labubu單一IP，目前公司在中國和亞太地區的基本面強勁，同時非Labubu IP產品的成長快速。

大摩預計2026年獲利成長達21%。若公司能實現每季約10%的環比成長，銷售額將達到大摩的最樂觀的預期－600億元銷售額及198億元人民幣淨利潤，這意味著預期盈利增長45-50%。一旦泡泡瑪特開始展現明確的環比成長，股價將會出現正面反應。

北美銷售預期可能過低

廣泛流傳的信用卡消費數據顯示，泡泡瑪特2025年北美銷售額僅約60億元人民幣的低點。

這些數據顯示2025年第四季北美銷售額較第三季下降25-30%，且市場已將此趨勢外推至2026年，定價為北美市場將出現銷售下滑。

但大摩的分析則預期泡泡瑪特2025年北美銷售額為71億元人民幣，第四季銷售額與第三季接近。

大摩預計第四季線上銷售將季減，而線下銷售將顯著環比成長。分析師認為，由於供應增加和更多新品發布，非Labubu產品在第四季成為更強勁的驅動力。

大摩估計2025年北美門市平均年平效將達4,500-5000萬元人民幣，下半年高於上半年。這意味著新店1-2個月即可收回投資，遠快於美國大多數零售業務，顯示需求極為強勁。

線上賣爆款線下造鐵粉，未來優勢聚焦亞太

泡泡瑪特北美市場上半年線上銷售佔比約60%，第三季受Labubu預售驅動進一步升至60-70%。

研報指出，線下銷售的IP分佈遠比線上通路更加多元化。在潮玩領域，實體產品的視覺吸引力優於線上瀏覽。消費者在門市停留時間更長，提升了新IP探索和交叉銷售的機會。

此外，泡泡瑪特在中國和亞太地區的經驗表明，實體店是培養回頭客的基礎，而這個消費群體的購買行為比受社群媒體影響的網路趨勢追隨者更加穩定。

從更大格局來看，分析師認為市場過度強調北美市場，卻忽略了泡泡瑪特在中國和亞太地區的優勢。

公司在這些地區建立了強大的消費者參與度和品牌資產，熱門產品的供應增加以及新IP/新設計的推出都獲得消費者良好反響，推動業務持續強勁。

大摩認為，2026年集團整體的獲利動能將成為比北美市場或Labubu更強的股價驅動因素。

新年成長數據和IP多角化策略將提振預期

大摩認為市場忽略了泡泡瑪特在2025年下半年銷售的是舊款Labubu毛絨玩具，2026年將推出更多新產品的背景。

此外，2025年是泡泡瑪特在美國走紅的第一年，未來將有更多成長措施來開發IP和吸引消費者。

研報認為，恢復環比成長和IP多元化的更多證據是改善市場情緒的兩大重要催化劑。

研報指出本公司2025年第二季及第三季銷售較上季均成長約50%，形成極高基數。因此第四季至2026年第一季環比成長放緩屬正常現象。大摩預計2026年第二季和第三季成長加速將由持續開店、新客戶獲取和新品發布推動，屆時將提升市場對2027年的預期。

如果泡泡瑪特第一季能達到5-10%的穩健環比成長且區域結構平衡，大摩指出目前2026年銷售的預測（480億元，年成長26%）可能偏保守。

在IP多元化方面，市場將在2026年越來越認識到非Labubu IP的實力。公司表示集團銷售前五大IP在四個區域均名列前五名。但長期來看，大摩認為不同地區的IP偏好將會出現差異。

例如，Twinkle Twinkle在2026年中國市場的規模將超過Labubu的50%。此外，Hirono、Hacipupu和Nyota在海外市場獲得的關注度強於中國市場。

長期投資邏輯，全球IP收藏品平台

研報指出，泡泡瑪特似乎已準備好捕捉全球不斷增長的"成人兒童"（kidult）IP產品需求。

分析師認為泡泡瑪特正演變為一個全球IP收藏品平台，融合了三麗鷗的設計驅動IP、萬代南夢宮的產品開發、樂高的設計主導可重複產品系統，以及迪士尼的體驗/媒體特許經營構建模式。

此外，泡泡瑪特的商業模式資產輕、ROE高，引領和塑造全球kidult浪潮的同時實現長期高品質回報複合成長。

在目前估值下，泡泡瑪特以約16倍2026年本益比交易，對應21%的獲利成長預期。若公司實現大摩最樂觀預期－2026年銷售額達600億元，估值將僅12倍，獲利成長高達45-50%。

來源: 華爾街見聞