中國正在告別大信貸時代
John Adams摘要:
當直接融資佔比提升、資本市場升溫，實體經濟的體感會被這種新結構摀「熱」或有效緩解嗎？
為什麼宏觀的「錢」越來越寬，微觀裡的「心」卻越來越重？目光投向這「以債（券）補貸（款）」階段的中國貨幣新結構。
當上證指數於11月13日觸及10年來新高，A股總市值再創紀錄的同時，中國10月的金融數據卻並不「亢奮」：人民幣新增貸款大幅低於預期，信貸成長處於歷史低點。社會融資規模和M2（廣義貨幣）雖保持在「合理偏寬」區間，但拆開結構看，越來越多的增量來自政府債與其他債券工具。
再回頭解讀中國人民銀行（下稱“央行”）近日發布的《2025年第三季度中國貨幣政策執行報告》，特別是對“直接融資”表述的反复強化，似乎能看到一條清晰的主線：我們正從“信貸驅動的寬貨幣”，邁向“以債補貸、股信用並舉”的新型貨幣結構。
當直接融資佔比提升、資本市場升溫，實體經濟的體感會被這種新結構摀「熱」或有效緩解嗎？
數據先說：「以債補貸」托起社融
先看總量。 10月末，M2餘額335.13兆元，年增8.2%；社會融資規模存量為437.72兆元，年增8.5%。放在名目經濟成長的座標系裡，這組數字可以被視為「合理偏寬」。
再看結構。落到「信用」這條線，10月末，本外幣貸款餘額274.54兆元，年比僅6.3%，其中人民幣貸款餘額270.61兆元，年比6.5%，已處在有統計以來的低位區間；前10個月人民幣貸款增加14.97億元，比人民上1.20212月新增10億月120億月1200億月12000億月120202月13億月12022月1200億美元；億元，季比大幅回落，也明顯低於市場先前對「信用修復」的期望。
拆解社會融資規模的結構來看，10月末，對實體經濟發放的人民幣貸款餘額佔社會融資規模存量的61%，年減1.3個百分點；同期政府公債餘額年增19.2%，餘額佔比上升21.3%，年增2個百分點；前10個月，社會融資規模增量合計30.9兆元，其中政府債券淨融資11.95兆元，較上年同期多增3.72兆元。
一句話總結，社融的「盤子」沒小，托「盤子」的是政府公債和各類債券工具；信貸不再是絕對主角。
這正是所謂“寬貨幣、弱信用”的典型圖景——貨幣條件寬鬆，價格上是“低利率+高流動性”，但私人部門的信貸擴張意願和能力都在走弱，唯有“以債補貸”把總量維持在一個看上去還算不錯的水平。
在國盛證券首席經濟學家熊園看來，當前經濟有加速回落跡象，但無礙全年GDP增速“保5%”，短期政策雖會“加力”，但更多還是“託而不舉”。具體到貨幣端，寬鬆應還是大方向，降準降息可期，節奏上會「相機抉擇」。基本面是決定降息節奏、幅度的關鍵變數。
央行訊號：「直接融資」不是配角
而在第三季中國貨幣政策執行報告裡，「直接融資」這個詞被反覆寫進專欄。
在專欄（1）對2025年前三季度社會融資規模增量的專門分析中，央行給出了一組關鍵數字：人民幣貸款增量佔比降至48.3%，較2024年同期和2024年全年分別下降11.7個百分點和4.5個百分點；包括政府債券、企業債券和非金融企業境內股票融資等在內的直接融資佔比升至44.4%，較2024年同期和全年分別上升9.6個百分點和2.6個百分點。
在貨幣政策執行報告中以如此明確的數據方式呈現「直接融資」與「間接融資（銀行貸款）」的結構變遷並不多見。這並非簡單的“數據呈現”，而可能是具有明顯政策意涵的“話語重構”。
一方面，現實層面，信貸成長問題已無法迴避。如地方政府專案再融資債券替代平台貸款、房地產相關貸款回落，客觀上壓低了銀行信貸增速，讓貸款在社會融資規模增量中的佔比自然往下走。
另一方面，這是政策上的主動選擇。在經濟從高速成長轉向高品質發展的過程中，如果仍然把「信貸衝量」當作刺激成長的第一工具，意味著未來很長一段時間都要為今天的槓桿擴張買單。這也與貨幣政策執行報告中重提「逆週期和跨週期調節」的邏輯高度一致。
因此，我們看到央行在專欄2中用了這樣一句話來「凸顯」直接融資的地位：銀行無論是發放貸款等間接融資，還是購買債券等直接融資，二者一定程度上能夠互為替代補充，都是銀行信用擴張支持實體經濟的表現。
這句話的潛台詞是：第一，不要再用「新增多少貸款」這個唯一標尺來給貨幣政策執行打分；第二，要習慣在「貸款+債券+股權」的綜合口徑下理解「金融支持實體經濟」。
專欄（2）也指出，總的看，當前我國人民幣貸款餘額已達270萬億元，社會融資規模存量達437萬億元，隨著基數變大，未來金融總量增速有所下降是自然的，與我國經濟從高速增長轉向高質量發展是一致的。社會融資規模、貨幣供給成長與名目經濟成長基本匹配的同時，貸款成長略低一些也是合理的，反映我國金融供給側結構的變化。
再疊加報告中反覆強調的幾句表述——“逐步淡化對數量目標的關注”“更加註重發揮價格型調控的作用”“保持合理的利率比價關係”，可以看出，貨幣政策的中間目標或正在從單維度的“量”（信貸規模、貸款增速），遷移到“上價+結構”（利率體系、債結構、部門間債權的組合股。
這不是簡單的“修辭調整”，而可能是一個貨幣——金融框架層面的結構重建。當然，宏觀層面的結構優化，並不自動等於微觀體感的「好轉」。
10年新高：市場能否接過「資產定價權」？
上證指數創10年來的新高，深證成指、創業板指今年以來漲幅都不小，一些科技成長和高景氣賽道板塊在資金的追逐下熱度不減。對部分投資人來說，「多頭市場回來了」的情緒也在發酵。
如此走勢的邏輯並不難理解：銀行體系內的流動性充裕，而實體的有效融資需求待提振；無風險利率處於歷史低位區間，債券收益率不斷下行；在相關政策持續強調「提高直接融資比重、發揮資本市場樞紐功能」的背景下，權益資產或許成為那部分「多出來的天然流動性」的重要出口。
從這個意義上說，貨幣政策執行報告中多次提及直接融資、討論利率比價關係、強調發揮利率調節金融資源配置機制的作用，本身可能就是在為一輪「結構性抬升金融資本市場權重」的進程定調。
專欄（2）提到，長遠看，我國金融市場加速發展，直接融資發展、融資結構變化對貨幣總量、金融調控產生了深層影響。
但這並不代表我們已經順利跨入了「股權融資+市場資本活力主導的新階段」。
有分析認為，真正決定這場結構性轉向能走多遠的，至少有三道坎：
其一，獲利與現金流能否跟上估值？如果上市公司整體的股權報酬率無法長期穩定地高於無風險利率，那麼任何由流動性推動的估值重估，最終都要回到基本面重新定價。
其二，制度與治理能否搭配更高的直接融資佔比？註冊制改革、退市常態化、現金分紅文化、投資者保護、機構投資者佔比，這些看似“市場內部”的製度細節，實際上決定了股權融資是幫助企業“增肌”，還是淪為某種形式的“講故事+圈錢”。
其三，居民資產配置行為是否真的改變？當前居民儲蓄率再度抬頭、風險厭惡上升。在收入預期不穩的前提下，居民未必願意、也未必有能力大規模、長期地把資產從存款和房產遷移到權益資產上來。資本市場可以在結構上被“扶上C位”，但要成為居民的“主戰場資產”，還需要時間和信心重建。
結構性轉向，還是典範重構？
中國的貨幣金融結構，或許正在發生一場結構性轉向——從信貸一枝獨大，走向“貸款+債券+股權”的多元信用創造；從單純盯“量”，走向通過利率和結構重構傳導鏈條。
同時，實體經濟的體感、居民的謹慎與生產者收入端的壓力，也在提醒我們：寬貨幣並不會自動變成強信用；直接融資佔比的抬升，也不會自動變成實體部門的投資與消費擴張；股市的十年新高，可能未必等同於「資產定價權」的徹底重構。
或許，更謹慎也更貼切的表述是：我們正站在一場「貨幣－財政－資本市場」三者關係重寫的早期階段。結構性轉向已經在路上，但距離政策由「信用驅動」轉型為「資本驅動」的範式性重構，還有一段很長的路要走。
未來幾年，值得持續觀察的不只是「直接融資佔比」這條宏觀指標線，還有另一條更細膩的線——居民更敢花錢了嗎？生產者的收入更穩定了嗎？企業的長期投資更願意押注真實需求，而非短期套利了嗎？
當這兩條線同向改善時，這場結構性轉向，才可能真正被寫進下一輪週期。
那時，在數據世界，就不只是“寬貨幣、弱信用”；在現實世界，也不只是——宏觀裡的“錢”寬，微觀裡的心重了，而是伴隨轉型的真正“落地”，信用寬，心亦“寬”。
來源：經濟觀察報
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