워시는 연방준비제도이사회(Fed) 금리 정책에 대해 동화 같은 견해를 가지고 있다

연준이 대차대조표를 크게 축소한다면, 정책 입안자들이 금리를 크게 인하할 수 있을까요? 제롬 파월의 후임 연준 의장 후보인 케빈 워시 전 연준 이사와 다른 여러 인사들은 이러한 조치가 금융 시스템의 유동성을 감소시킬 것이라고 주장합니다. 결과적으로 금융 상황은 악화되고 연준은 단기 금리를 인하하여 대응할 것입니다. 워시의 주장에 따르면, 가계와 중소기업은 단기 금리 인하로 수혜를 입고 금융 시장은 과열과 과열에서 벗어날 것입니다.

충분히 그럴듯하게 들리지만(대차대조표가 작으면 단기 금리가 낮아질 것이다) 대부분은 허황된 이야기일 뿐이다.

첫째, 대차대조표 축소가 금융 여건에 미치는 영향은 미미할 것으로 예상됩니다. 따라서 단기 금리의 상쇄 효과 또한 미미할 것입니다. 지난 3년을 생각해 보십시오. 연준은 양적 긴축을 통해 대차대조표 자산을 2022년 약 8조 9,700억 달러에서 6조 6,400억 달러로 거의 25% 줄였습니다. 하지만 정책 입안자들은 단기 금리가 최소한 어느 정도 제한적이라고 판단하고 있음에도 불구하고 금융 여건은 여전히 상당히 느슨한 상태입니다.

대차대조표 축소는 금융 상황에 미치는 영향이 미미했습니다. 양적 완화가 경제 활성화에 그다지 효과적이지 않은 것으로 입증되었기 때문입니다. 양적 완화로 창출된 지급준비금은 연준의 대차대조표에 누적될 뿐입니다. 연준이 미국 국채와 관련 증권을 매입하면, 매도자는 그 자금을 은행 시스템에 다시 예치합니다. 그러면 은행들은 이 자금을 중앙은행 지급준비금의 형태로 연준에 보관합니다. 연기가 걷히면 연준은 더 많은 국채를 보유하게 되고, 은행들은 연준에 더 많은 예금과 지급준비금을 보유하게 됩니다. 그리고 나아가 가계와 기업의 은행 예금은 늘어나고 장기 고정수익 자산은 줄어듭니다.

연준의 지급준비금 증가가 대출 증가와 급격한 신용 증가로 이어졌다면, 금리 역전은 큰 영향을 미쳤을 것입니다. 하지만 오늘날 통화 정책은 이런 식으로 돌아가지 않습니다. 신용 증가는 주로 연준이 지급준비금에 설정하는 금리에 의해 결정됩니다. 이는 은행의 무위험 금리로, 다른 단기 금리의 하한선을 설정합니다. 따라서 향후 단기 금리 전망은 채권 수익률을 좌우합니다. 신용 증가는 지급준비금의 양이 아니라 신용 가격에 달려 있습니다. 신용 창출을 좌우하는 것은 통화 공급량 규모가 아니라 금리 수준입니다. 2008년부터 시작된 연준의 지급준비금에 대한 이자 지급 전환은 대차대조표 규모, 통화 공급, 그리고 경제 활동 간의 연관성을 약화시켰습니다.

두 번째 문제는 통화 정책 통제력을 유지하면서 연준의 대차대조표를 훨씬 더 축소하는 것이 쉬운 일이 아니라는 점입니다. 연준이 여기서 상당한 규모를 축소한다면, 은행의 유동성 수요 충족 및 고객 지급 실행을 위한 지급준비금 수요에 비해 지급준비금 공급이 부족해질 것입니다. 2019년 9월, 지급준비금 공급이 의도치 않게 은행 수요보다 낮아졌을 때, 금융시장 금리가 급등했던 것을 기억하십시오. 연준은 금리를 목표치로 되돌리기 위해 재빨리 지급준비금을 추가해야 했습니다. 이에 대응하여 연준은 은행들이 지급준비금이 더 필요할 경우 활용할 수 있는 상시 환매조건부채권(RP) 제도를 도입했습니다. 이는 지급준비금이 부족해질 경우를 대비하여 단기 금리에 상한선을 설정하기 위한 것이었습니다.

연준이 양적 긴축을 지속하고 보유 증권을 축소한다면 결국 두 가지 선택지가 있을 것입니다. 공개시장조작을 통해 지급준비금을 추가함으로써 증권 유출로 인한 대차대조표 축소를 상쇄할 수 있습니다. 예를 들어, 환매조건부채권(RP) 거래를 통해 주요 딜러의 국채 보유분을 조달할 수 있습니다. 이 경우 연준의 대차대조표 축소는 중단됩니다. 대신 보유 국채 및 관련 증권의 수는 줄어들지만, 국채에 대한 자금 조달 규모는 훨씬 더 확대될 것입니다.

아니면 현재의 풍부한 준비금 제도를 폐기하고 2008년 TARP 법안 이전부터 시행되었던 희소 준비금 제도로 회귀할 수도 있습니다. 이를 위해서는 연준의 통화 정책 운용 방식에 큰 변화가 필요하며, 여기에는 은행들이 중앙은행에 보유한 준비금에 대한 보상 방식도 포함될 것으로 예상됩니다.

과도기적 문제 외에도, 희소한 준비금 체제는 단점을 가지고 있습니다. 연준이 자주 개입하여 준비금을 수요와 긴밀하게 균형 있게 유지해야 하기 때문에 관리가 매우 복잡합니다. 예를 들어, 과거 재무부는 통화량 변동으로 인해 중앙은행이 단기 금리를 통제하는 데 어려움을 겪지 않도록 연준의 현금 잔고를 낮고 안정적으로 유지해야 했습니다. 은행들은 연준이 수요와 공급을 더 쉽게 조절할 수 있도록 2주간의 준비금 유지 기간 동안 준비금 요건을 충족했습니다.

또한, 희소한 준비금은 위기 상황에서 신뢰를 유지할 수 있는 개방형 백스톱 제도와 양립할 수 없습니다. 개방형 백스톱 제도에서는 중앙은행이 대출 능력을 고갈시킬 위험이 없습니다. 반대로, 제공되는 자금 규모가 제한되어 있을 때는 자금이 고갈되기 전에 해당 제도를 신속하게 이용하려는 유인이 있습니다. 개방형 제도는 시스템에 대한 신뢰를 유지하고 회복하는 데 더 효과적입니다. 반대로, 희소한 준비금 제도는 중앙은행이 최후대부자 기능을 수행할 수 있는 능력을 저해합니다. 이것이 바로 연준이 설립된 이유입니다.

연준이 대차대조표를 급격히 축소한다면, 그 결과는 단기 금리의 급격한 하락과 경제 호황이 아닐 것입니다. 오히려 통화 정책의 실행이 저해되고, 연준은 경제적 스트레스와 금융 불안정 시기에 공격적으로 대응할 수 있는 유연성을 잃게 될 것입니다.

출처: 블룸버그 유럽