I tassi si fanno sempre più alti: l'indice dei prezzi alla produzione statunitense e le riforme pensionistiche olandesi spingeranno le curve ancora più in alto

I prezzi alla produzione negli Stati Uniti preannunciano un'inflazione del 4% nell'economia, mentre l'inflazione di base raggiunge il 3,7% su base annua

C'è solo una cosa che le obbligazioni possono fare in caso di un'inflazione dei prezzi alla produzione a sorpresa del 3,7% su base annua, ed è quella di aumentare nuovamente i rendimenti. La reazione iniziale non è stata enorme, solo rialzi a una sola cifra lungo la curva. Sembra che il mercato abbia pensato: "È solo un indice dei prezzi alla produzione". Un indice dei prezzi alla produzione come questo avrebbe suscitato una reazione di mercato molto più forte, in particolare la lettura dello 0,9% mensile dell'indice dei prezzi alla produzione complessivo di luglio. Detto questo, l'andamento dei prezzi nelle ore successive alla pubblicazione è diventato molto più intenso e alla fine la reazione aggregata è stata piuttosto considerevole, con il rendimento a 10 anni in rialzo di quasi 10 punti base e anche quello a 2 anni in forte rialzo, ma non altrettanto, lasciando la curva a 2/10 anni più ripida. Anche il fatto che le richieste di sussidi di disoccupazione si siano mantenute nell'area dei 225.000 ha contribuito a spingere i rendimenti al rialzo.

Venerdì sarà un test interessante, come osserva il nostro capo economista internazionale James Knightley. I prezzi all'importazione sono attualmente negativi su base annua, ma questo è dovuto al calo dei prezzi dell'energia. Il tasso core è un indicatore migliore per valutare se le aziende straniere stanno modificando i loro prezzi e, finora, dall'annuncio dei dazi, i livelli dei prezzi all'importazione sono aumentati dello 0,3% su base mensile ad aprile e si sono attestati allo 0% sia a maggio che a giugno. Si prevede che i prezzi all'importazione saliranno nuovamente a luglio. La Fed presterà molta attenzione a questo aspetto, perché se i prezzi all'importazione non inizieranno a scendere presto, ciò segnalerà che le aziende statunitensi stanno pagando interamente i dazi e avranno quindi la possibilità di scaricarli sui consumatori, aumentando così l'inflazione, oppure di assorbirli nei margini di profitto.

Alla fine, il rendimento statunitense a 10 anni è tornato a salire nell'area del 4,3%, e quello a 2 anni è appena sotto il 3,75%; una curva 2/10 anni di 55 punti base. A un certo punto, nei prossimi mesi, prevediamo una curva di 100 punti base. Un rendimento del 3,5% sul 2 anni e del 4,5% sul 10 anni potrebbe funzionare, con una pressione residua al rialzo superiore al 4,5% probabile qualora i timori inflazionistici dovessero davvero prendere piede. Si può sostenere in modo convincente che questi aumenti di prezzo una tantum siano solo questo, e quindi non vi sia "inflazione". Ma ciò deve ancora essere dimostrato, e fino ad allora, la vulnerabilità del back-end rimane un problema, nonostante il tema del taglio dei tassi prevalga sul front-end.

Curve swap in euro più ripide mentre i fondi pensione olandesi si avvicinano alla data di transizione

La parte a lunghissimo termine della curva degli swap in euro sta registrando una maggiore volatilità in questi giorni e crediamo che la situazione sia ancora in evoluzione. Le misure di volatilità dei tassi in euro stanno per lo più seguendo un percorso graduale al ribasso, ma la volatilità implicita dei tassi a 30 anni nei prossimi tre mesi rappresenta un'anomalia e ha ripreso a crescere questo mese. I recenti rialzi dei tassi a 30 anni non sono solo una conseguenza delle preoccupazioni fiscali. L'imminente transizione del sistema pensionistico olandese potrebbe aver giocato un ruolo importante. Se l'aumento delle emissioni governative fosse il fattore chiave, ci aspetteremmo che i rendimenti dei Bund sottoperformassero quelli degli swap. Stiamo osservando questo comportamento negli Stati Uniti, dove il deficit fiscale preoccupa gli investitori, ma nell'area euro lo spread degli swap a 30 anni è rimasto pressoché costante negli ultimi mesi. Pertanto, riteniamo che la prevista rotazione dei fondi pensione olandesi dagli swap a più lunga scadenza sia un potenziale fattore alla base dei recenti movimenti.

Mentre molti grandi fondi pensione olandesi si preparano alla transizione il 1° gennaio 2026, potremmo assistere a un ulteriore irripidimento della curva degli swap a 10-30 anni. La curva a 10-30 anni ha già raggiunto nuovi record dal 2021, ma è difficile individuare i catalizzatori che spingono nella direzione opposta. Guardando a un orizzonte temporale più lungo, un appiattimento della curva a 10-30 anni è solitamente innescato dall'inizio di un ciclo di rialzo dei tassi. Con le prospettive di inflazione più focalizzate sui rischi al ribasso, facciamo fatica a intravedere uno scenario con una narrativa di rialzo dei tassi nel breve termine.

Eventi di venerdì e panoramica del mercato

I dati economici statunitensi continuano a influenzare l'attuale contesto di mercato e i dati pubblicati venerdì indicano che questa tendenza probabilmente persisterà. A seguito di un aumento dell'indice dei prezzi alla produzione (PPI), i mercati monitoreranno la pubblicazione dei prezzi all'importazione. Altri dati chiave includono le vendite al dettaglio, la produzione industriale e l'indagine sulla fiducia dei consumatori dell'Università del Michigan. Per le vendite al dettaglio, si prevede che il gruppo di controllo sia aumentato dello 0,4% a luglio. Si prevede che la fiducia dei consumatori rimanga stabile o possa aumentare leggermente. Si prevede che le aspettative di inflazione al consumo a un anno scenderanno marginalmente al 4,4%, un livello comunque elevato. Data la sensibilità alla domanda di titoli del Tesoro USA da parte degli investitori, i mercati presteranno attenzione anche ai dati TIC di giugno.

Fonte: ING