Les taux flambent : l'IPP américain et les réformes des retraites néerlandaises accentuent encore la pente des courbes
INGIl n’y a qu’une seule chose que les obligations peuvent faire face à une inflation surprise de 3,7 % des prix à la production en glissement annuel : c’est de remonter leur rendement.
Les prix à la production aux États-Unis annoncent une inflation de 4 %, tandis que l'inflation de base atteint 3,7 % en glissement annuel.
Les obligations ne peuvent réagir qu'à une inflation surprise de 3,7 % des prix à la production en glissement annuel : elles ne font que remonter leur rendement. La réaction initiale n'a pas été massive, juste de faibles hausses à un chiffre sur toute la courbe. Le marché semblait se dire qu'il ne s'agissait que de l'IPP. Un tel IPC aurait suscité une réaction bien plus forte, notamment l'IPP global de 0,9 % en glissement mensuel de juillet. Cela dit, l'évolution des prix dans les heures qui ont suivi la publication s'est nettement intensifiée, et la réaction globale a finalement été considérable : le rendement à 10 ans a progressé de près de 10 pb, et celui à 2 ans a également fortement progressé, mais dans une moindre mesure, ce qui a accentué la pente de la courbe des taux à 2/10 ans. Le maintien des demandes d'allocations chômage autour de 225 000 a également contribué à la hausse des rendements.
Vendredi sera un test intéressant, comme le souligne notre économiste international en chef, James Knightley. Les prix à l'importation sont actuellement négatifs en glissement annuel, mais cela s'explique par la baisse des prix de l'énergie. Le taux de base est un meilleur indicateur de l'évolution des prix des entreprises étrangères. Depuis l'annonce des droits de douane, les prix à l'importation ont augmenté de 0,3 % en glissement mensuel en avril et étaient de 0 % en mai et juin. Une nouvelle hausse des prix à l'importation est attendue en juillet. La Fed sera très attentive à cette situation, car si les prix à l'importation ne commencent pas à baisser prochainement, cela signifiera que les entreprises américaines paient l'intégralité des droits de douane et qu'elles auront alors le choix de les répercuter sur les consommateurs, stimulant ainsi l'inflation, ou de les absorber dans leurs marges bénéficiaires.
Au final, le rendement américain à 10 ans est remonté autour de 4,3 %, et celui à 2 ans se situe juste en dessous de 3,75 %, soit une courbe 2/10 ans de 55 pb. À un moment donné, dans les mois à venir, nous envisageons une courbe à 100 pb. Un taux de l'ordre de 3,5 % sur le 2 ans à 4,5 % sur le 10 ans pourrait fonctionner, avec une pression résiduelle à la hausse supérieure à 4,5 % probable si les craintes inflationnistes se confirment. On peut affirmer de manière convaincante que ces hausses ponctuelles des prix ne sont que cela, et qu'il n'y a donc pas d'« inflation ». Mais cela reste à prouver, et d'ici là, la vulnérabilité à long terme demeure un problème, malgré le thème dominant de la baisse des taux à court terme.
Les courbes de swap en euros s'accentuent à mesure que les fonds de pension néerlandais approchent de la date de transition
La partie très longue de la courbe des swaps en euros connaît actuellement une volatilité accrue, et nous pensons que la tendance est à la hausse. Les indicateurs de volatilité des taux en euros suivent généralement une baisse progressive, mais la volatilité implicite du 30 ans sur les trois prochains mois est aberrante et a recommencé à augmenter ce mois-ci. Les récentes hausses des taux à 30 ans ne sont pas uniquement liées à des préoccupations budgétaires. La transition imminente des retraites néerlandaises pourrait y avoir contribué. Si l'augmentation des émissions d'État en est le principal facteur, nous nous attendons à ce que les rendements des Bunds sous-performent les swaps. Nous observons ce comportement aux États-Unis, où le déficit budgétaire inquiète les investisseurs, mais dans la zone euro, l'écart de taux des swaps à 30 ans est resté relativement constant ces derniers mois. Par conséquent, nous considérons que la rotation anticipée des fonds de pension néerlandais vers les swaps à plus long terme pourrait expliquer les récentes fluctuations.
Alors que de nombreux grands fonds de pension néerlandais se préparent à une transition le 1er janvier 2026, nous pourrions assister à une nouvelle pentification de la courbe des swaps 10s30s. Ce taux atteint déjà de nouveaux records depuis 2021, mais il est difficile d'identifier les catalyseurs qui poussent dans la direction opposée. À plus long terme, un aplatissement du taux 10s30s est généralement déclenché par le début d'un cycle de hausse des taux. Les perspectives d'inflation étant davantage axées sur les risques baissiers, nous avons du mal à envisager un scénario de hausse des taux à court terme.
Événements du vendredi et vue du marché
Les données économiques américaines continuent d'influencer l'environnement actuel du marché, et les publications de vendredi indiquent que cette tendance devrait se poursuivre. Suite à une hausse de l'IPP, les marchés surveilleront la publication des prix à l'importation. Parmi les autres données clés figurent les ventes au détail, la production industrielle et l'enquête sur le sentiment des consommateurs de l'Université du Michigan. Concernant les ventes au détail, le groupe témoin devrait avoir augmenté de 0,4 % en juillet. Le sentiment des consommateurs devrait rester stable, voire augmenter légèrement. Les anticipations d'inflation à un an devraient légèrement baisser pour s'établir à 4,4 %, un niveau toujours élevé. Compte tenu de la sensibilité de la demande des investisseurs pour les bons du Trésor américain, les marchés seront également attentifs aux données TIC de juin.
