Warsh tiene una visión de cuento de hadas sobre la política de tasas de la Reserva Federal

Si la Reserva Federal redujera significativamente su balance, ¿permitiría eso a las autoridades reducir significativamente las tasas de interés? El argumento del exgobernador de la Fed Kevin Warsh, candidato a reemplazar a Jerome Powell como presidente de la Fed, y de otros, es que dicha medida reduciría la liquidez del sistema financiero. Como resultado, las condiciones financieras se endurecerían y la Fed respondería bajando las tasas a corto plazo. Según Warsh, los hogares y las pequeñas empresas se beneficiarían de tasas a corto plazo más bajas y los mercados financieros se volverían menos exaltados y sobrecalentados.

Aunque suena bastante plausible (un balance más pequeño llevaría a tasas de interés a corto plazo más bajas), en gran parte es un cuento de hadas.

En primer lugar, es probable que el efecto de un balance más reducido en las condiciones financieras sea pequeño. En consecuencia, la reducción compensatoria de los tipos de interés a corto plazo también será modesta. Basta con considerar los últimos tres años. La Reserva Federal ha recortado sus activos de balance mediante un ajuste cuantitativo en casi un 25 %, desde un máximo de aproximadamente 8,97 billones de dólares en 2022 a 6,64 billones de dólares; sin embargo, las condiciones financieras siguen siendo bastante laxas, a pesar de que las autoridades consideran que los tipos de interés a corto plazo son, al menos, moderadamente restrictivos.

La reducción del balance general ha tenido un impacto modesto en las condiciones financieras, ya que la flexibilización cuantitativa ha demostrado ser poco eficaz para estimular la economía. Las reservas creadas por la flexibilización cuantitativa simplemente se acumulan en el balance de la Reserva Federal. Cuando la Reserva Federal compra bonos del Tesoro estadounidense y valores relacionados, los vendedores depositan los fondos de nuevo en el sistema bancario. Los bancos, a su vez, toman estos fondos y los mantienen en la Reserva Federal en forma de reservas del banco central. Cuando se disipa la incertidumbre, la Reserva Federal mantiene más bonos del Tesoro y los bancos tienen más depósitos y más reservas en ella. Y, por extensión, los hogares y las empresas tienen más depósitos bancarios y menos activos de renta fija a largo plazo.

Si el aumento de las reservas de la Reserva Federal generara más préstamos y un rápido crecimiento del crédito, una reversión tendría un gran efecto. Pero la política monetaria no funciona así hoy en día. El crecimiento del crédito está determinado principalmente por el tipo de interés que la Reserva Federal fija sobre las reservas. Este es el tipo libre de riesgo para los bancos, que establece un límite inferior para otros tipos de interés a corto plazo. Las perspectivas futuras de los tipos de interés a corto plazo, a su vez, impulsan el rendimiento de los bonos. El crecimiento del crédito depende del precio del crédito, no de la cantidad de reservas. El tamaño de la oferta monetaria no impulsa la creación de crédito, sino el nivel de los tipos de interés. La transición al pago de intereses sobre las reservas en la Reserva Federal, iniciada en 2008, ha reducido el vínculo entre el tamaño del balance, la oferta monetaria y la actividad económica.

La segunda cuestión es que reducir mucho más el balance de la Fed, manteniendo al mismo tiempo el control de la política monetaria, no sería una tarea trivial. Si la Fed recortara significativamente a partir de aquí, la oferta de reservas escasearía en relación con la demanda de reservas de los bancos para satisfacer sus necesidades de liquidez y ejecutar los pagos de los clientes. Recordemos que, cuando la oferta de reservas cayó inadvertidamente por debajo de la demanda bancaria en septiembre de 2019, los tipos de interés del mercado monetario subieron bruscamente. La Fed tuvo que apresurarse y aumentar rápidamente las reservas para reducir los tipos hacia su objetivo. En respuesta, la Fed estableció una línea de repos permanente a la que los bancos podían recurrir si necesitaban más reservas. Esto se diseñó para limitar los tipos de interés a corto plazo en caso de que las reservas llegaran a escasear.

Si la Fed continuara con el ajuste cuantitativo y redujera sus tenencias de valores, eventualmente tendría dos opciones. Podría compensar la contracción del balance causada por la liquidación de valores incrementando las reservas mediante operaciones de mercado abierto; por ejemplo, financiando las tenencias de bonos del Tesoro de los intermediarios financieros primarios mediante operaciones de recompra. En este caso, el balance de la Fed dejaría de contraerse. En cambio, mantendría menos bonos del Tesoro y valores relacionados, pero tendría una mayor presencia en la financiación de estos valores.

O podría abandonar su actual régimen de amplias reservas y volver al régimen de reservas escasas vigente antes de la legislación TARP de 2008. Esto requeriría cambios importantes en la forma en que la Fed ejecuta la política monetaria, incluyendo, presumiblemente, cambiar la forma en que compensa a los bancos por las reservas que mantienen en el banco central.

Además de los problemas transitorios, un régimen de reservas escasas presenta desventajas. Es muy complejo de gestionar, ya que requiere la intervención frecuente de la Fed para mantener las reservas en un equilibrio cercano con la demanda. Por ejemplo, en el pasado, el Tesoro debía mantener su saldo de caja en la Fed bajo y estable para que las fluctuaciones no dificultaran al banco central el control de los tipos de interés a corto plazo. Los bancos cumplían los requisitos de reservas durante un período de mantenimiento de dos semanas para facilitar a la Fed la armonización de la oferta y la demanda.

Además, las reservas escasas son incompatibles con mecanismos de respaldo de duración indefinida que pueden fomentar la confianza en tiempos de tensión. En un mecanismo de respaldo de duración indefinida, no existe riesgo de que el banco central agote su capacidad de préstamo. Por el contrario, cuando la cantidad de fondos disponibles es limitada, existe un incentivo para acceder al mecanismo rápidamente antes de que se agoten. Un mecanismo de duración indefinida es superior para mantener y restaurar la confianza en el sistema. Por el contrario, un régimen de reservas escasas socava la capacidad del banco central para cumplir su función de prestamista de última instancia, razón por la cual se creó la Reserva Federal.

Si la Reserva Federal redujera drásticamente su balance, el resultado no sería una caída drástica de las tasas de interés a corto plazo ni una economía en auge. En cambio, la ejecución de la política monetaria se vería afectada y la Reserva Federal perdería la flexibilidad para responder con firmeza en tiempos de tensión económica e inestabilidad financiera.

Fuente: Bloomberg Europa