白银价格飙升110%：一场看似合理的盛宴，背后却是期货逼仓的危险游戏

在十二月的贵金属市场，主角不是黄金，而是白银。

白银价格正以近乎失控的速度飙升，从40美元一路冲破50、55、60美元的关口，几乎不给市场任何喘息的机会。12月12日，现货白银一度触及64.28美元/盎司的历史高位，随后又大幅回调。

年初至今，白银的累计涨幅已接近110%，远远超过了黄金60%的涨幅。

表面上看，这是一次逻辑清晰、理由充分的上涨。但也正因如此，它显得格外危险。

## 上涨的“共识”：为何白银看起来值得买？

要解释白银为何大涨，主流机构能给出所有“合理”的答案。如果只看这些基本面，银价上涨似乎是一场迟来的价值重估。

• 宏观东风： 美联储降息预期是点燃这轮贵金属行情最直接的火花。随着近期就业与通胀数据走弱，市场普遍押注2026年初会进一步降息。作为比黄金弹性更高的资产，白银的反应自然也更为剧烈。
• 工业引擎： 白银兼具贵金属和工业金属的双重属性。太阳能、电动汽车、数据中心和AI基础设施的爆发式增长，持续推高白银的工业需求。
• 供应紧张： 全球白银库存持续下降。墨西哥和秘鲁的矿山在第四季度产量不及预期，而全球主要交易所仓库里的银锭也一年比一年少。

然而，故事的危险之处在于，白银的上涨看似合理，却并不踏实。

## 为何说白银上涨“不踏实”？一个没有央行托底的“孤岛”市场

原因很简单：白银不是黄金。它缺乏黄金那样的全球共识，更缺少“国家队”的支撑。

黄金价格之所以坚挺，是因为全世界的中央银行都在买。过去三年，全球央行累计购入超过2300吨黄金，这些黄金储备是各国主权信用的延伸。

白银则完全不同。全球央行的黄金储备超过3.6万吨，而官方白银储备几乎为零。这意味着，当市场出现极端波动时，白银没有任何系统性的稳定器，是一种典型的“孤岛资产”。

更悬殊的是市场深度的差异。黄金的日交易量约为1500亿美元，而白银仅有50亿美元。如果把黄金市场比作太平洋，白银顶多算个鄱阳湖。

体量小、做市商少、流动性不足、实物储备有限——这些因素共同构成了一个脆弱的市场结构。最关键的是，白银的主要交易形式并非实物，而是“纸白银”，即由期货、衍生品和ETF主导的金融市场。

浅水容易翻船。当一股大资金突然涌入这个本就不深的水池，整个水面都会被搅动，价格很容易被迅速拉离基本面。

而今年发生的一切，恰恰就是这种局面。

## 真正的风暴眼：期货市场正在上演“逼仓”大戏

让白银价格脱离轨道的，并非上述看似合理的基本面，真正的战场在期货市场。

正常情况下，白银的现货价格应该略高于期货价格，因为持有实物需要仓储和保险成本，这部分成本构成了“现货升水”。但从今年第三季度开始，这个逻辑被彻底颠倒了。

期货价格开始系统性地高于现货价格，且价差越来越大。这种“期货升水”的罕见现象通常只意味着两种可能：要么市场对未来极度看涨，要么有人在进行“逼仓”。

考虑到白银基本面的改善是渐进式的——光伏和新能源需求不可能在几个月内指数级暴增，矿山产量也不会突然枯竭——期货市场的激进表现，更指向后一种可能：有资金在利用杠杆疯狂推高期货价格，意图迫使空头无法交割实物而认赔离场。

更危险的信号，来自实物交割市场的异常。

### 全球交易所出现“挤兑”风潮

在全球最大的贵金属交易所COMEX，历史上只有不到2%的期货合约会进行实物交割，其余98%都通过现金结算或展期平仓。然而，过去几个月，COMEX的白银实物交割量激增，远超历史平均水平。

图：COMEX白银库存自10月初以来急剧下降，从超过1.6万吨的高位跌至1.4万吨，显示出强大的实物交割压力。

越来越多的投资者不再信任“纸白银”，转而要求提取真正的银锭。纽约COMEX、伦敦LBMA和上海金属交易所先后出现了挤兑风潮。

• 上海黄金交易所： Wind数据显示，11月24日当周，白银库存下降58.83吨，降至715.875吨，创下2016年7月以来的新低。
• COMEX： 白银库存从10月初的1.65万吨骤降至1.41万吨，降幅高达14%。

这背后的逻辑不难理解。在美元降息周期下，投资者不愿意接受美元现金交割。同时，一个隐形的担忧也在蔓延：交易所可能根本拿不出那么多实物白银。

现代贵金属市场是一个高度金融化的体系。大部分“白银”只是账面数字，真正的银锭在全球范围内被反复抵押、租借和衍生。一盎司实物白银，可能同时对应着十几张不同的权利凭证。

资深交易商Andy Schectman曾指出，伦敦LBMA仅有1.4亿盎司的浮动供应，但日交易量高达6亿盎司，而在这1.4亿盎司之上，存在着超过20亿盎司的纸面债权。这种“分数准备金制度”一旦遭遇信任危机，就会引发流动性枯竭。

### 关键时刻的“拔网线”

当危机的阴影浮现时，市场总会发生一些奇怪的事。

11月28日，CME因“数据中心冷却问题”宕机近11小时，创下史上最长纪录，导致COMEX金银期货无法正常更新。巧合的是，宕机正好发生在白银价格突破历史高点的关键时刻——现货白银当天攻破56美元，期货更是突破57美元。

市场传言猜测，这次宕机是为了保护那些在极端行情中面临巨额亏损的商品做市商。随后，数据中心运营商承认中断源于“人为操作失误”，这更让各种“阴谋论”甚嚣尘上。

简而言之，这场由期货逼仓主导的行情，注定了白银市场的剧烈波动。白银已从传统的避险资产，变成了高风险的投机标的。

## 谁在控盘？白银市场的“巨鳄”摩根大通

在这场逼仓大戏中，有一个名字无法绕开：摩根大通。它被公认为是国际白银市场的头号“庄家”。

在2008年到2016年至少八年时间里，摩根大通的交易员通过一种名为“欺骗交易”（spoofing）的手法操纵金银价格。他们大量下单制造买卖假象，诱导市场跟风，再于最后一秒取消订单，从中获利。为此，摩根大通在2020年支付了9.2亿美元的巨额罚款。

但其真正的操纵手法远不止于此。教科书级的策略是：一边通过期货市场的大量卖空和欺骗交易打压“纸白银”价格，另一边在自己制造的低价位上，大量收购实物白银。

图：2011年至2017年，在银价下跌期间，摩根大通（红线）逆势大幅增持实物白银库存，为日后控盘埋下伏笔。

那么，在这一轮逼仓行情中，摩根大通扮演了什么角色？

表面上看，它似乎已经“改过自新”。但在白银市场，摩根大通依然拥有举足轻重的影响力。

根据CME在12月11日的最新数据，摩根大通在COMEX体系下的白银总量（自营+经纪）约为1.96亿盎司，占交易所全部库存的近43%。此外，它还是全球最大白银ETF（SLV）的托管方，托管着价值321亿美元的5.17亿盎司白银。

图：截至12月11日，摩根大通在COMEX的白银总库存（自营+经纪）高达1.96亿盎司，占比接近43%，显示其在实物市场的巨大影响力。

更关键的是，在任何一轮白银逼仓行情中，市场博弈的核心无非两点：谁能拿出实物白银，以及这些白银何时被允许进入交割池。

与曾经的大空头角色不同，如今的摩根大通手握巨量实物库存，坐在了“白银闸门”的位置。当可用于交割的白银高度集中于少数机构时，整个期货市场的稳定性，实际上取决于极少数节点的行为选择。

## 规则正在改变：从“纸面”到“实物”，全球资产的大迁徙

如果用一句话形容当下的白银市场，那就是：行情还在继续，但规则已经变了。

市场对白银“纸面体系”的信任正在瓦解，这并非个例。在黄金市场，同样的变化早已发生。纽约期货交易所的黄金库存持续下滑，全球央行则持续、大规模地增持实物黄金，甚至连德国、荷兰等国都要求运回存放在海外的黄金储备。

在全球范围内，资金正在进行一次从金融资产到实物资产的悄然迁徙。过去，主流的资产配置是高度金融化的ETF、衍生品和结构化产品；现在，越来越多的资金开始寻找不依赖金融中介和信用背书的硬资产。

流动性，正在让位于确定性。

当黄金供应无法满足巨大的实物需求时，资金开始寻找替代品，白银自然成为首选。这场实物化运动的本质，是在弱美元和去全球化背景下，对货币定价权的重新争夺。

据彭博社报道，全球黄金正在从西方大规模转移至东方。自4月底以来，超过527吨黄金从纽约和伦敦的金库流出，而中国等亚洲国家的黄金进口量则屡创新高。为了应对市场变化，摩根大通甚至在2025年11月底将其贵金属交易团队从美国转移到了新加坡。

黄金白银的大涨背后，是“金本位”概念的某种回归。短期内或许不现实，但有一点可以确定：谁掌握更多实物，谁就拥有更大的定价权。

当音乐停止时，只有真正手握金银的人，才能安然落座。