每六个月就有一波“AI泡沫论”，何时“狼真的来了”？

就像时钟一样，每六个月，相似的剧情就会上演一次。 「AI泡沫论」总是会准时出现，引发市场短暂的恐慌，然后又迅速被新一轮的狂热所淹没。

从高盛质疑其商业回报，到中国推出极高的模型，再到甲骨文与OpenAI引发市场的3000亿美元“未来合约”，AI的质疑与狂欢交替上演。

然而，Zerohedge文章分析，在感恩节辩论的背后，一个更深刻的结构性风险正在浮现：AI基础设施的竞赛从一场由科技派对内部支持的马拉松活动中，演变为一场依赖外部债务的“军备竞赛”。

当一个高达1.5万亿美元的资金缺口需要由本已承压的私市信贷市场来填补时，人们不禁要问：那只终将到来的“狼”，究竟还有多远？

「AI泡沫论」准时上演

第一次大规模的担忧潮巩固在2024年6月。当时，高盛发布报告，直指生成式AI是否是「投入太多，完成太少」的资本无底洞，即一个可能永远无法为投资者带来长期正回报的巨坑。这一质疑在科技界投下一枚弹震撼。

然而，上半年过去了，在又烧掉了1000亿美元「完善」这个星球上最昂贵的聊天机器人后，响亮的盈利模式似乎在美国出现了。相反，中国推出了名声大噪的DeepSeek大模型，它不仅是开源的，而且比美国的同类产品便宜，运行所需的设备也远不如最新的英伟达超级显卡昂贵。

与此同时，有报告指出微软、谷歌和Meta等公司正在缩减资本开支。这些数量激增，又引发了下一轮AI概念股抛售潮，口罩抛售从1月底开始，持续到4月。

历史似乎总是重演。这不禁让人回想起第一次网路泡沫时期的悲伤，那些曾红极一时的公司，最后也难逃的命运。

「无限金钱漏洞」：当融资从现金转向债务

时间来到2025年9月，AI泡沫在全面加速膨胀，并独自将股市推至网路泡沫以来的最高估值水平……

然而，甲文在 9 月 10 日以极其猛烈的冲撞姿态，砸碎了狂欢的宁静。据《华尔街日报》当时报道，其宣布与 OpenAI 达成一项为期五年、相当于 3000 亿美元的恐骨协议。这被视为史上最巨大的「供应商融资」（Vendor Financing）交易之一。

除了冲击力之外，甲骨文几乎同时提醒了主人——它实际上并没有足够的自有现金来支付今年将持续到2030年代的支出狂欢。那么，钱从哪里来？借。

摩根大通分析师Michael Cembalest在他最新的《市场观察》报告中，精辟地描述了这种被许多同行称为“无限金钱漏洞”（infinite Money glitch）的AI循环经济。

他用一个简单的循环图解释了这个现象：资金AI公司承诺未来支付巨额给云端服务商→云端服务商增加故事举债建设基础设施→基础再租设施给AI公司。

Cembalest指出，自2022年11月ChatGPT推出以来，AI相关股票贡献了标普500指数75%的回报、80%的盈利增长和90%的资本支出。数据中心的电力消耗正在推高电价，例如在PJM地区，去年电价上涨的70%可归因于数据中心的需求。

而甲骨文与OpenAI的交易，正是这个「漏洞」的完美体现。投资通讯《制造的知识》的Doug O'Laughlin评论道：

甲骨文根本无法用讨价还价这一切，他们必须发行股票或举债来实现其野心……一个稳定的寡头垄断格局正在破解……详情

1.5兆美元的融资缺口，私人信贷能填入吗？

甲骨文的案例揭示了一个更核心的问题：AI基础设施的建设成本正在失控，并已远超科技工会自身的造血能力。摩根士丹利的一份报告主题描绘了这一幅令人震惊的画面：预计到2028年，全球数据中心相关支出将达到约2.9兆美元。

报告指出，尽管大型科技公司的内部融资仍是主要资金来源，但在计入股东回报等因素后，它们最多只能自筹约1.4兆美元。这意味着，市场将面临高达1.5兆美元的巨大融资缺口。

摩根士丹利认为，要弥补这一缺口，信贷市场将扮演越来越重要的角色。

在所有信贷管道中，私募信贷受到寄予厚望。该行预计，在弥补缺口的资金缺口中，私募信贷（尤其是资产融资）将贡献约8,000亿美元，成为最重要的外部资金来源。顾问公司贝恩（Bain）下面也总结了大概的结论。

AI的未来，似乎已经与私募信贷的钱袋深度绑定。

私募信贷：AI的「救星」还是「阿基里斯之逆」？

然而，将AI的未来押注放在私募信贷上，可能是一个危险的押注。就在市场期待其为AI「输血」之际，该产业自身的​​健康状况却亮起了红灯。

市场数据显示，全球最大的私募信贷管理公司黑石集团推出的私募信贷基金BXSL之一，其股价已跌至2025年新低，表现远远落后于标普500指数。另一家蛋糕派对蓝猫头鹰的股价也同样如此可危。据彭博社报道，蓝猫头鹰已经深度参与AI领域的融资活动。

这些私募信贷集团的困境，远不止为数据中心提供资金那么简单。它们已大规模暴露于美国经济中最薄弱的阶段——消费者，尤其是在“先买后付”（BNPL）领域坏账率（NPLs）削减的低收入群体。

正如《金融评论报》所言，私募业正“坐拥5兆美元的生存恐惧”。如果这个被视为AI资金后盾的产业本身就陷入困境，那么承诺给AI的8000亿美元又从何而来？

「泡沫」中的泡沫：当无人再谈论泡沫时

在金融结构性风险激烈庆祝的同时，关于AI泡沫的公开讨论却在认知中。德意志银行分析师Adrian Cox指出，全球「AI泡沫」的网络搜寻量已自2025年8月的高点下降了85%。换言之，「讨论AI泡沫的泡沫」本身已经失败。

但这并不意味着警报解除。历史表明，资产泡沫的演进和非线性过程。在2000年科网泡沫破裂前的五年里，斯达克指数经历了七次超过10%的回档。

更重要的是，在1998年11月，当投资经理迈克尔·墨菲警告“这是一个严重的泡沫”时，那斯达克指数还不到2000点，而它在接下来的16个月里继续翻倍，冲破5000点后才最终崩盘。

狼来什么时候会来？

每周六一次的「狼来了」恐慌了，市场似乎已感到恐慌。甲骨文的巨额交易揭示了 AI 繁荣背后从「实干」转向「脊柱」的危险信号，而预期的金主——私人信贷——本身已深陷泥潭。

在憧憬和梦想驱动的狂欢中，在电力网路等基础设施的硬约束下，形象更加脆弱。

或许，当所有人都不再谈论泡沫的时候，狼才真的悄悄走到了门口。又或者，正如那句古老的市场格言：市场非理性的时间，总是能长过你的时间。

那么，我们是否正经历史上最大的泡沫拍卖？它何时会破裂？

坦诚的回答是：没人知道。就在英伟达股价再创新高、市值飙升至惊人的4.5兆美元之际，市场对AI的叙述依然买单。

来源：华尔街见闻